開門紅實(shí)現(xiàn)良好開局，全域營銷強(qiáng)化品牌勢(shì)能。2025年春節(jié)，公司提前籌謀準(zhǔn)備充分，在兼顧產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道良性同時(shí)，有力實(shí)現(xiàn)品銷雙收。春節(jié)期間全網(wǎng)各大線上平臺(tái)汾酒霸屏營銷，曝光量超1億人次；線下渠道汾酒春節(jié)動(dòng)銷亦增長(zhǎng)居前，青20、老白汾增量互為補(bǔ)充。品牌方面，圍繞春節(jié)“干杯中國年”活動(dòng)主題，汾酒攜手京東，開啟“汾酒京東超市品牌日”活動(dòng)，聯(lián)合演員于震、晉松發(fā)起京東直播及微博互動(dòng)，并同步于小紅書、抖音進(jìn)行內(nèi)容投放，新媒體矩陣聲量顯著放大。渠道方面，2024年中秋國慶以來，公司根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)及時(shí)調(diào)整回款發(fā)貨安排，繼24Q4控貨挺價(jià)，25Q1回款進(jìn)度要求趨于穩(wěn)健，推動(dòng)青20、老白汾批價(jià)穩(wěn)中有升，為五碼合一新版產(chǎn)品價(jià)格體系全面導(dǎo)入進(jìn)行良好銜接（2月下旬以來，公司青20、老白汾10老版產(chǎn)品已在多地停止供貨）。

　　多價(jià)位輪動(dòng)發(fā)力，腰部產(chǎn)品繼續(xù)兌現(xiàn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。公司規(guī)劃玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，遠(yuǎn)期均要實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模。①玻汾作為戰(zhàn)略單品，2025年整體控量，結(jié)構(gòu)上向年輕化群體培育傾斜。②老白汾作為具有全國化基因的腰部大單品，公司已成立項(xiàng)目組做針對(duì)性運(yùn)營推廣，經(jīng)過產(chǎn)品升級(jí)更新，未來在宴席推廣、渠道下沉等方面將加強(qiáng)資源投入。③青花20目標(biāo)打造全國商務(wù)用酒領(lǐng)先單品，2024年市場(chǎng)承壓階段，公司及時(shí)調(diào)整經(jīng)銷商及終端考核要求，保證渠道價(jià)盤、利潤及推力穩(wěn)定。④青26與青30組合發(fā)力，將靈活適應(yīng)次高端、高端價(jià)位需求波動(dòng)，積極捕捉市場(chǎng)機(jī)遇。

　　省內(nèi)提升結(jié)構(gòu)，省外磨礪以須，全國化2.0布局縱深推進(jìn)。行業(yè)筑底階段，2025年公司強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定壓倒一切”，市場(chǎng)發(fā)展更注重提質(zhì)強(qiáng)基。①省內(nèi)市場(chǎng)重在提升結(jié)構(gòu)：受益于共享共建渠道終端的深入覆蓋和精細(xì)管控，2024年汾酒省內(nèi)市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持續(xù)發(fā)展，整體規(guī)模保持穩(wěn)定，主要通過做強(qiáng)青25、青26、復(fù)興版等產(chǎn)品，拉升銷售結(jié)構(gòu)。春節(jié)期間，省內(nèi)渠道反饋汾酒動(dòng)銷規(guī)模及消費(fèi)結(jié)構(gòu)同比基本保持平穩(wěn)，庫存同比回落，高價(jià)位產(chǎn)品目前推廣反向較好。②省外市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容升級(jí)：經(jīng)過24Q4控貨調(diào)整，汾酒省外省份多數(shù)以蓄勢(shì)待發(fā)姿態(tài)迎接開年，2025年預(yù)計(jì)有望保持勻速增長(zhǎng)。此外，為穩(wěn)定渠道利潤，優(yōu)化數(shù)字化終端管理的實(shí)操性，公司進(jìn)一步將終端區(qū)分為汾享終端和星火終端，相應(yīng)細(xì)化不同終端的掃碼要求及考核獎(jiǎng)勵(lì)，以便分級(jí)管理提升管理效益。春節(jié)期間，省外多地大商均反饋汾酒動(dòng)銷保持增勢(shì)，作為少數(shù)仍能保持渠道利潤的頭部品牌，目前仍具備渠道、動(dòng)銷拓展?jié)摿Α?

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：2025年春節(jié)汾酒動(dòng)銷表現(xiàn)居前，受益多價(jià)位產(chǎn)品組合、全國化梯隊(duì)布局的增長(zhǎng)潛力再次驗(yàn)證之外，公司近年在新媒體、年輕化方面的品宣創(chuàng)新也令人眼前一亮。年內(nèi)伴隨老白汾、青26全國化推廣反響更新，公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間有望更趨清晰。考慮需求承壓背景下公司降速保質(zhì)，我們微調(diào)2024~26年歸母凈利潤至121、134、155億元（九游娛樂 九游娛樂官方前值122、137、158億元），對(duì)應(yīng)PE為21/19/16倍，作為大酒企中成長(zhǎng)性領(lǐng)先的抗波動(dòng)標(biāo)的，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；緊縮形勢(shì)加劇風(fēng)險(xiǎn)；省外競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　證券之星估值分析提示山西汾酒盈利能力優(yōu)秀，未來營收成長(zhǎng)性優(yōu)秀。綜合基本面各維度看，股價(jià)合理。更多

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