東吳證券股份有限公司蘇鋮,孫瑜近期對山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《大單品勢穩(wěn)力強(qiáng)，越山海繼往開來》，給予山西汾酒買入評級。

　　山西汾酒(600809)投資要點(diǎn)開門紅實(shí)現(xiàn)良好開局，全域營銷強(qiáng)化品牌勢能。2025年春節(jié)，公司提前籌謀準(zhǔn)備充分，在兼顧產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道良性同時(shí)，有力實(shí)現(xiàn)品銷雙收。春節(jié)期間全網(wǎng)各大線上平臺汾酒霸屏營銷，曝光量超1億人次；線下渠道汾酒春節(jié)動銷亦增長居前，青20、老白汾增量互為補(bǔ)充。品牌方面，圍繞春節(jié)“干杯中國年”活動主題，汾酒攜手京東，開啟“汾酒京東超市品牌日”活動，聯(lián)合演員于震、晉松發(fā)起京東直播及微博互動，并同步于小紅書、抖音進(jìn)行內(nèi)容投放，新媒體矩陣聲量顯著放大。渠道方面，2024年中秋國慶以來，公司根據(jù)市場狀態(tài)及時(shí)調(diào)整回款發(fā)貨安排，繼24Q4控貨挺價(jià)，25Q1回款進(jìn)度要求趨于穩(wěn)健，推動青20、老白汾批價(jià)穩(wěn)中有升，為五碼合一新版產(chǎn)品價(jià)格體系全面導(dǎo)入進(jìn)行良好銜接（2月下旬以來，公司青20、老白汾10老版產(chǎn)品已在多地停止供貨）。多價(jià)位輪動發(fā)力，腰部產(chǎn)品繼續(xù)兌現(xiàn)增長驅(qū)動。公司規(guī)劃玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，遠(yuǎn)期均要實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模。①玻汾作為戰(zhàn)略單品，2025年整體控量，結(jié)構(gòu)上向年輕化群體培育傾斜。②老白汾作為具有全國化基因的腰部大單品，公司已成立項(xiàng)目組做針對性運(yùn)營推廣，經(jīng)過產(chǎn)品升級更新，未來在宴席推廣、渠道下沉等方面將加強(qiáng)資源投入。③青花20目標(biāo)打造全國商務(wù)用酒領(lǐng)先單品，2024年市場承壓階段，公司及時(shí)調(diào)整經(jīng)銷商及終端考核要求，保證渠道價(jià)盤、利潤及推力穩(wěn)定。④青26與青30組合發(fā)力，將靈活適應(yīng)次高端、高端價(jià)位需求波動，積極捕捉市場機(jī)遇。省內(nèi)提升結(jié)構(gòu)，省外磨礪以須，全國化2.0布局縱深推進(jìn)。行業(yè)筑底階段，2025年公司強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定壓倒一切”，市場發(fā)展更注重提質(zhì)強(qiáng)基。①省內(nèi)市場重在提升結(jié)構(gòu)：受益于共享共建渠道終端的深入覆蓋和精細(xì)管控，2024年汾酒省內(nèi)市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持續(xù)發(fā)展，整體規(guī)模保持穩(wěn)定，主要通過做強(qiáng)青25、青26、復(fù)興版等產(chǎn)品，拉升九游娛樂文化 九游app官方入口銷售結(jié)構(gòu)。春節(jié)期間，省內(nèi)渠道反饋汾酒動銷規(guī)模及消費(fèi)結(jié)構(gòu)同比基本保持平穩(wěn)，庫存同比回落，高價(jià)位產(chǎn)品目前推廣反向較好。②省外市場繼續(xù)擴(kuò)容升級：經(jīng)過24Q4控貨調(diào)整，汾酒省外省份多數(shù)以蓄勢待發(fā)姿態(tài)迎接開年，2025年預(yù)計(jì)有望保持勻速增長。此外，為穩(wěn)定渠道利潤，優(yōu)化數(shù)字化終端管理的實(shí)操性，公司進(jìn)一步將終端區(qū)分為汾享終端和星火終端，相應(yīng)細(xì)化不同終端的掃碼要求及考核獎(jiǎng)勵(lì)，以便分級管理提升管理效益。春節(jié)期間，省外多地大商均反饋汾酒動銷保持增勢，作為少數(shù)仍能保持渠道利潤的頭部品牌，目前仍具備渠道、動銷拓展?jié)摿?。盈利預(yù)測與投資評級：2025年春節(jié)汾酒動銷表現(xiàn)居前，受益多價(jià)位產(chǎn)品組合、全國化梯隊(duì)布局的增長潛力再次驗(yàn)證之外，公司近年在新媒體、年輕化方面的品宣創(chuàng)新也令人眼前一亮。年內(nèi)伴隨老白汾、青26全國化推廣反響更新，公司的長期成長空間有望更趨清晰。考慮需求承壓背景下公司降速保質(zhì)，我們微調(diào)2024~26年歸母凈利潤至121、134、155億元（前值122、137、158億元），對應(yīng)PE為21/19/16倍，作為大酒企中成長性領(lǐng)先的抗波動標(biāo)的，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；緊縮形勢加劇風(fēng)險(xiǎn)；省外競爭超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券劉成研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)90.53%，其預(yù)測2024年度歸屬凈利潤為盈利125.94億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為19.74。

　　該股最近90天內(nèi)共有25家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級23家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為238.27。

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　　證券之星估值分析提示山西汾酒盈利能力優(yōu)秀，未來營收成長性優(yōu)秀。綜合基本面各維度看，股價(jià)合理。更多

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